LBO modeling : construire ton LBO en 30 minutes (Paris 2026)

Tu as un entretien M&A ou private equity dans les semaines qui viennent, et tu sais que tu peux tomber sur un LBO paper à faire en direct. Pas le temps de te taper trois semaines de modélisation académique : il te faut un cadre qui tient en 30 minutes, sur une feuille blanche, sous pression. C’est exactement ce que ce guide te donne.

À la fin de la lecture, tu sauras construire un modèle LBO simplifié en 6 étapes, avec un exemple chiffré qui sort des slides Elywo, et tu connaîtras les 4 anti-patterns qui te trahissent en entretien. Article écrit par Ilyas Baba, ex-Lazard ex-Barclays, qui a vu passer des centaines de candidats des deux côtés du desk.

En bref

• Un LBO en 30 minutes, ce n’est pas un modèle de deal team. C’est un paper LBO : Sources & Uses → projections EBITDA → schedule de dette → FCF → returns → sensibilités, en 6 blocs courts.
• Tu vises typiquement un IRR de 20 à 25 % sur 5 ans et un MOIC de 2,5x à 3,0x (Rosenbaum & Pearl, Investment Banking, 3rd ed., Wiley, 2020).
• La règle de pouce de levier reste 5x à 6x EBITDA sur une cible mid-market en Europe en 2026, selon les data publiques compilées par Pitchbook European LBO Lender League Tables (lecture 2024-2025 : les leverages ont remonté après le creux 2023).
• Le piège n°1 en entretien : oublier que l’interest expense baisse chaque année parce que la dette se rembourse. Si tu gardes un intérêt constant, ton FCF est faux.
• Un LBO paper n’est pas qu’un calcul. À la fin, on attend de toi un commentaire structuré de 60 secondes : “ça passe / ça ne passe pas, voici pourquoi”.

Pourquoi 30 minutes et pas 3 heures

Le LBO d’entretien est un exercice volontairement contraint : 30 minutes, papier-stylo, hypothèses simplifiées, formule de raccourci sur le FCF. C’est radicalement différent du LBO de stage en deal team, où tu passes 3 jours sur un modèle de 12 onglets avec une capital structure à 5 tranches.

Le but de l’examinateur n’est pas de tester ta maîtrise d’Excel. C’est de vérifier que tu comprends la mécanique : effet de levier, deleveraging, sensibilité aux 3 variables qui comptent (EBITDA d’entrée, levier, multiple de sortie). Si tu te lances dans une modélisation de schedule de dette à 4 tranches avec PIK et cash sweep partiel, tu n’auras pas fini en 30 minutes, et tu sembleras incapable de prioriser.

La bonne nouvelle : la structure d’un LBO 30 minutes est toujours la même. Une fois que tu l’as faite trois fois sur papier, tu peux la reproduire sur n’importe quel énoncé.

Les 6 étapes du LBO 30 minutes

Le cadre tient en 6 blocs séquentiels, à exécuter dans l’ordre, sans revenir en arrière : (1) Sources & Uses, (2) projections opérationnelles, (3) schedule de dette, (4) Free Cash Flow, (5) Returns Analysis, (6) commentaire final. Chaque bloc a un budget de temps fixe entre 3 et 7 minutes. Si tu dépasses, tu coupes et tu passes au suivant. Ce framework est dérivé de la structure canonique du chapitre LBO de Rosenbaum & Pearl (Wiley, 2020), simplifié au format paper.

Les 30 minutes sont serrées mais largement faisables si tu connais le squelette par cœur. Le secret, c’est de ne jamais chercher à inventer une étape : tu déroules.

L’exemple chiffré qu’on va utiliser ci-dessous reprend l’énoncé Elywo travaillé en formation : société de distribution, multiple d’entrée 10,0x EBITDA, 40 % dette / 60 % equity, dette bullet à 8 %, 100 M€ de CA en année 0, marge EBITDA 40 %, croissance CA +5 %/an, marge +1 pt/an, BFR 2 % du CA, CapEx 10 % du CA, D&A 2 % du CA, IS 20 %, sortie en année 5 à iso-multiple.

Étape 1 : Sources & Uses (3 min)

Le Sources & Uses, c’est le tableau qui dit où vient l’argent (Sources) et où il va (Uses). Sur le format paper, tu peux le faire en 3 lignes par colonne. Selon Rosenbaum & Pearl, Investment Banking (Wiley, 2020, ch. 5), c’est le premier output que les associates PE construisent quand un dossier arrive sur leur desk.

Sur notre exemple :

• EBITDA année 0 = 100 M€ × 40 % = 40 M€
• Enterprise Value d’entrée = 40 × 10,0x = 400 M€
• Dette = 400 × 40 % = 160 M€ (soit 4,0x EBITDA, dans la fourchette LBO mid-market)
• Equity du fonds = 400 × 60 % = 240 M€

Tu peux ignorer les transaction fees dans un paper LBO (typiquement 2-3 % de l’EV), à moins que l’énoncé te demande explicitement de les modéliser. Pareil pour le minimum cash au bilan : tu pars du principe que la cible est livrée cash-free, debt-free.

La règle des 5 à 6x EBITDA en debt

Le levier d’entrée d’un LBO mid-market en Europe se situe en 2026 dans une fourchette de 4x à 6x EBITDA, selon les data publiques compilées par Pitchbook sur les transactions LBO européennes. C’est plus bas que les pics 2021 (jusqu’à 7-8x sur certains LBO mega-cap) et plus haut que le creux 2023 (où les fonds remontaient à 50/50 equity faute de marché du leveraged loan). Tu peux hedger en entretien : “je prends 4 à 5x EBITDA selon la stabilité des cash flows, donc 4,0x ici sur de la distribution mature”.

Méfie-toi de l’overconfidence sur le levier : si l’examinateur te demande pourquoi tu mets 7x sur une boîte cyclique, tu n’auras pas d’argument. Toujours partir d’une fourchette plausible et backsolver éventuellement.

Le tour de table equity → senior debt → mezz

Dans la vraie vie d’un LBO mid-market, le passif s’empile en couches : senior secured (TLB ou bullet), senior unsecured, parfois mezzanine ou PIK, puis l’equity du fonds. Sur un paper LBO, tu fusionnes tout en une seule tranche de dette à un taux blended. C’est sale, mais c’est ce qu’on attend : tu montres que tu connais l’existence des couches en le mentionnant à l’oral, sans les modéliser.

Étape 2 : Projections opérationnelles (5 min)

Les projections d’un LBO paper sont volontairement bare-bones. Tu te concentres sur 3 lignes : CA, marge EBITDA, EBITDA en valeur absolue. Tu ignores tout le P&L en dessous de l’EBIT (à part la tax line qu’on calculera dans le FCF). Selon Aswath Damodaran, On Valuation (Wiley, 2nd ed., 2006, ch. 1), c’est le format minimum viable pour capturer le value creation d’un LBO.

Sur notre exemple, 5 années de projections :

Les chiffres sont volontairement arrondis. En paper LBO, personne ne calcule les marges à la deuxième décimale. L’examinateur veut voir la trajectoire, pas la précision.

Les 3 leviers : croissance organique, marges, multi-arbitrage

Selon les slides Elywo (module Valorisation, partie LBO), le fonds dispose de 4 leviers de création de valeur : (1) croissance d’EBITDA, (2) expansion du multiple à la sortie, (3) arbitrage de multiple via buy-and-build, (4) deleveraging. En paper, tu te limites aux 2 premiers sur les projections (croissance organique + marges) et tu modélises le deleveraging dans le schedule de dette. L’expansion du multiple et l’arbitrage, tu les mentionnes à l’oral si l’examinateur creuse.

Hypothèses default réalistes pour Paris 2026

En 2026, pour un mid-market européen, les hypothèses qui passent en base case tournent dans ces fourchettes (lecture personnelle des deals publics, à hedger selon le secteur) :

• Croissance CA : 3 à 7 % organique, plus si build-up.
• Expansion de marge EBITDA : +50 à +150 bps par an la première moitié du hold.
• CapEx : 3 à 12 % du CA selon le secteur (3 % SaaS, 8-12 % industriel léger).
• Multiple de sortie : iso-multiple est l’hypothèse conservatrice. Si tu prends +1x ou -1x, justifie.

Si l’énoncé te donne des hypothèses, tu les prends telles quelles sans discuter. Si l’énoncé est silencieux, tu retiens les valeurs ci-dessus et tu le verbalises : “je retiens 5 % de croissance et iso-multiple à la sortie, c’est mon base case conservateur”.

Étape 3 : Schedule de dette (5 min)

Le schedule de dette, c’est ce qui distingue un LBO d’un DCF. Tu suis la dette année par année avec 3 lignes : solde d’ouverture, remboursement (mandatory + cash sweep), solde de clôture. La charge d’intérêt se calcule sur le solde d’ouverture, c’est la convention qu’on utilise en entretien.

Sur notre exemple (dette bullet 8 %, donc pas de mandatory amortization, uniquement cash sweep avec le FCF disponible) :

Les chiffres de cash sweep viennent du FCF (étape 4) : tu vas faire une itération mentale entre étapes 3 et 4. C’est normal, c’est même attendu.

Le cash sweep réflexe

Le cash sweep est la mécanique par laquelle la grande majorité du FCF rembourse la dette. C’est l’hypothèse standard d’un paper LBO : pas de dividende intermédiaire, on retient juste 1-2 M€/an au bilan comme minimum cash opérationnel, tout le reste sert à deleverager. Ça maximise mécaniquement l’equity à la sortie, donc l’IRR.

Dans la vraie vie, certains LBO incluent un cash sweep à 50 % ou 75 % seulement, le reste restant au bilan en minimum cash ou allant en dividende au sponsor. En entretien, tu pars à 100 % sauf indication contraire, et tu mentionnes que c’est une simplification.

Le piège de l’interest expense qui s’auto-réduit

L’erreur n°1 des candidats qui se ramassent : garder un intérêt constant chaque année. Tu paies 12,8 M€ d’intérêts en année 1 (8 % × 160 M€), mais en année 5, ton intérêt est à 7,1 M€ (8 % × 88 M€) parce que le deleveraging a réduit ta base. Si tu oublies de mettre à jour, tu sous-estimes ton FCF futur, donc tu sous-estimes ton equity de sortie, donc ton IRR sort à 15 % au lieu de 22 %. Le candidat à côté qui fait l’itération correcte t’élimine. Toujours, toujours, recalculer la charge d’intérêt sur le solde d’ouverture.

Étape 4 : Free Cash Flow Build (5 min)

Le FCF d’un LBO paper se calcule avec une formule unique, simplifiée, qu’on appelle parfois la formule de raccourci : FCF = EBITDA × (1 - tax) - CapEx - ΔBFR - Intérêts × (1 - tax). C’est volontairement approximatif (on ne déduit pas la D&A pour la tax shield, on prend l’EBITDA directement), mais c’est ce qui passe en 30 minutes. Sur 5 ans, le total cumulé sert à cash-sweeper la dette.

Sur notre exemple, année par année :

L’arrondi est volontaire : en paper, on cherche un ordre de grandeur cohérent, pas une réconciliation au centime. Note : le cash sweep total (~95 M€ sur 5 ans) est légèrement inférieur au FCF cumulé (~103 M€). Le différentiel (~8 M€) reste au bilan comme minimum cash de fonctionnement, hypothèse classique en paper LBO. Le sponsor récupère ce cash à la sortie via la cash distribution.

Le shortcut FCF = EBITDA × (1 - tax) - CapEx - ΔBFR

Si tu veux gagner encore plus de temps, certains examinateurs acceptent une version encore plus condensée : FCF ≈ EBITDA × (1 - tax) - CapEx - ΔBFR, puis on déduit les intérêts à part dans le schedule de dette. Ça t’évite l’itération entre étapes 3 et 4. Le résultat IRR est très proche.

Mention importante : sur un paper LBO, on ne met jamais en place de full 3-statements model. Le bilan n’est pas équilibré, le cash flow statement n’est pas formel. Tu fais une approximation. C’est attendu.

Étape 5 : Returns Analysis (7 min)

C’est l’étape qui paie tout le travail précédent. Tu calcules l’EV de sortie, tu déduis la dette résiduelle, tu obtiens l’Equity Value de sortie, et tu en tires l’IRR et le MOIC. Selon Rosenbaum & Pearl, Investment Banking (Wiley, 2020, ch. 5), les fonds PE visent généralement un IRR de 20-25 % minimum sur un hold de 5 ans pour qu’un deal mid-market passe en comité d’investissement.

Sur notre exemple :

• EBITDA année 5 = 57,5 M€
• EV de sortie (iso-multiple 10,0x) = 57,5 × 10,0 = 575 M€
• Dette résiduelle (du schedule) = 65 M€
• Equity de sortie = 575 - 65 = 510 M€
• MOIC = 510 / 240 = 2,13x
• IRR approximé = (2,13)^(1/5) - 1 = 16,3 %

Verdict : c’est en dessous des 20-25 % d’IRR ciblé par les fonds PE mid-market en Europe. Le deal ne passe pas en l’état. Pour le faire passer, soit on monte le levier d’entrée (5x au lieu de 4x), soit on assume une expansion de multiple (11,0x au lieu de 10,0x), soit on pousse la marge plus fort.

Les ranges acceptables : IRR 20-25 %, MOIC 2,5-3,5x

Pour mémoire, et c’est l’information que tu dois ressortir de tête en entretien : un fonds PE européen mid-market vise typiquement, sur un hold de 5 ans, un MOIC de 2,5x à 3,5x et un IRR de 20 % à 25 % (Rosenbaum & Pearl, Wiley, 2020). Les fonds mega-cap (KKR, Blackstone, Apollo) peuvent passer à un IRR cible plus bas (15-18 %) sur des très gros tickets parce que le multiple absolu de cash compte plus que le pourcentage. Les fonds growth equity visent plus haut (25-30 %+) sur un horizon plus court.

Table de correspondance rapide MOIC ↔ IRR sur 5 ans, à connaître par cœur (issue des slides Elywo, module LBO) :

• MOIC 2,0x → IRR ≈ 15 %
• MOIC 2,5x → IRR ≈ 20 %
• MOIC 3,0x → IRR ≈ 25 %

Apprends-la par cœur. C’est l’une des questions courtes les plus posées : “un MOIC de 2,5x sur 5 ans, ça donne quel IRR ?”

La table de sensibilité 2x2 que tu dois faire

Aucun LBO en entretien ne se termine sur un chiffre sec. Tu dois construire une mini-table de sensibilité 2 entrées avant de conclure. Les 2 axes les plus standards :

• Multiple de sortie × Levier d’entrée (3 valeurs × 3 valeurs = 9 cellules d’IRR)
• Multiple de sortie × Croissance EBITDA

Sur notre exemple, une sensibilité multiple de sortie × levier donnerait quelque chose comme :

Les chiffres sont indicatifs. Le message à l’examinateur : “à iso-multiple et 4x de levier, on est à 16 % d’IRR, sous la cible. Pour passer le 20 %, il faut soit un multiple de sortie à 11x soit un levier à 5x.” Ce commentaire de 15 secondes vaut autant de points que tout le calcul qui précède.

Étape 6 : Le check final 5 minutes

Le commentaire que tu donnes au senior est le livrable. Pas le tableau. Tu structures en 4 phrases courtes : (1) verdict global, (2) drivers principaux, (3) ce qui te ferait changer d’avis, (4) une question ouverte. C’est exactement le format d’un recap email qu’un associate PE envoie à son MD en fin de journée selon Rosenbaum & Pearl, Investment Banking (Wiley, 2020).

Sur notre exemple, voici le commentaire à donner à voix haute :

“Le deal sort à 16 % d’IRR et 2,1x de MOIC sur 5 ans, en dessous des 20-25 % ciblés par un fonds PE mid-market européen. Le principal driver est la combinaison d’un levier modéré à 4x et d’une sortie iso-multiple à 10x. Pour passer le seuil de comité, soit on monte le levier à 5x (mais on tend la debt service coverage), soit on assume une expansion de multiple à 11x (qu’il faut justifier par un re-rating sectoriel ou un premium quality post-transformation). Ma question : est-ce qu’il existe un upside operationnel non modélisé, type build-up ou repricing produit, qui justifierait un base case plus offensif ?”

60 secondes. Structuré. Honnête. Avec une question ouverte. C’est ce qu’on attend en entretien analyste M&A ou stagiaire PE. Pas un “ça passe” sec ni un “ça ne passe pas” sec.

Les 4 erreurs qui te trahissent en entretien LBO

Ces 4 anti-patterns reviennent dans la moitié des LBO papers que j’ai vu défendre en entretien. Si tu les évites, tu es déjà au-dessus de la médiane des candidats.

1. Intérêts constants malgré le deleveraging. Tu écris 12,8 M€ d’intérêts toutes les années, alors que ta dette baisse. Verdict : tu n’as pas compris la mécanique du cash sweep. Élimination quasi-systématique.

2. Oublier la tax shield sur les intérêts. Tu calcules la tax sur l’EBITDA brut. Or les intérêts sont déductibles, donc la taxable base est EBITDA - intérêts - D&A. Oublier ça surcalcule la tax de 2-3 M€ par an et tire ton IRR vers le bas.

3. Iso-multiple mais marge qui explose. Tu projettes une marge EBITDA de 40 % à 55 % sur 5 ans, ce qui implique que le quality of business s’est dramatiquement amélioré. Logiquement, le multiple de sortie devrait monter. Si tu gardes iso-multiple, l’examinateur va te demander pourquoi tu ne re-rate pas. Tu dois soit modérer la marge, soit assumer un upside de multiple.

4. Pas de sensibilité. Tu donnes un chiffre d’IRR sec. C’est immédiatement suspect : aucun banquier ou PE n’évalue un deal sur un point unique. La sensibilité 2x2 est un signal de maturité, son absence est un signal de junior qui n’a jamais touché un real model.

Le template Excel que tu peux télécharger pour t’entraîner

Pour t’entraîner sans repartir d’une feuille blanche à chaque fois, Elywo prépare un template Excel paramétrable, calibré sur le format paper LBO 30 minutes, à télécharger en accès libre. Lien : /ressources/lbo-template-2026. Le template inclut Sources & Uses, schedule de dette, FCF, returns et la table de sensibilité 2x2 prêtes à remplir.

Note : le template est en cours de finalisation côté Elywo. Si le lien ne répond pas encore, c’est qu’il est en file d’attente de publication. Les guides gratuits actuels sont disponibles ici : /guides-gratuits.

L’objectif d’un template, c’est de te faire gagner 3 minutes sur la mise en page pour les réinvestir sur le commentaire final. C’est ce commentaire qui te distingue du candidat à côté.

Comment Elywo t’aide à maîtriser le LBO

Lire un guide LBO, c’est nécessaire. Mais ce qui te démarque en entretien, c’est d’avoir construit un modèle, d’avoir défendu ses hypothèses devant quelqu’un qui te challenge, et d’avoir fait plusieurs simulations sous pression.

C’est ce qu’on fait dans la formation Elywo. Concrètement, tu y trouves :

• La formation Academy : modules LBO complets (théorie + exemple corrigé + exercices) calibrés sur ce qui tombe en entretien M&A et PE à Paris.
• L’analyse de CV : audit ciblé sur ce qui passe ou pas le screening, par un ex-Lazard.
• La question du jour : entraînement technique quotidien gratuit, format spaced repetition.
• Les guides gratuits : ressources téléchargeables pour démarrer ta prep en autonomie.

L’enjeu d’un LBO, ce n’est pas la formule. C’est la conviction sous pression. Et la conviction, ça se construit en répétant.

FAQ

Quelle différence entre un LBO paper et un LBO Excel de deal team ?

Un LBO paper est un exercice 30 minutes, papier-stylo, format entretien. Il simplifie la dette en une tranche, ignore les fees, utilise une formule FCF de raccourci. Un LBO Excel de deal team prend 3 jours à 2 semaines, modélise 4-5 tranches de dette (TLB, TLA, RCF, mezz, PIK), inclut un full 3-statements model et plusieurs scenarios. Selon Rosenbaum & Pearl (Wiley, 2020, ch. 5), c’est le format qui circule en comité d’investissement chez les fonds PE.

Quel IRR cible faut-il citer en entretien ?

20 % à 25 % d’IRR sur 5 ans pour un fonds PE mid-market européen, 2,5x à 3,0x MOIC en parallèle. Les fonds mega-cap (Blackstone, KKR, Apollo) peuvent accepter plus bas (15-18 %) sur des très gros tickets. Les fonds growth equity visent plus haut (25-30 %+). Ces ranges sont stables depuis 10 ans selon les benchmarks publics. Source : Rosenbaum & Pearl, Investment Banking, Wiley, 2020.

Comment calculer un IRR sans calculatrice ?

Si les seuls flux sont à l’entrée et à la sortie (cas du paper LBO), tu utilises la formule IRR = MOIC^(1/N) - 1 où N est le nombre d’années. Apprends la table : MOIC 2,0x sur 5 ans → 15 %, MOIC 2,5x → 20 %, MOIC 3,0x → 25 %. Si les flux sont étalés (dividendes intermédiaires), tu ne peux pas le faire à la main et tu cites la fonction Excel XIRR à l’examinateur.

Faut-il modéliser un cash sweep à 100 % ou à 50 % ?

En paper LBO, par défaut 100 % : tout le FCF disponible rembourse la dette, aucun cash bloqué au bilan. Dans la vraie vie, les credit agreements incluent souvent un excess cash flow sweep à 50 % ou 75 % avec des step-downs en fonction du levier. Tu peux le mentionner à l’oral pour montrer que tu connais, mais tu ne le modélises pas en 30 minutes.

Quelles sont les caractéristiques d’une bonne cible LBO ?

Selon le canonical de Damodaran (NYU Stern), un bon target LBO coche 6 cases : (1) forte génération de cash flow libre, (2) revenus récurrents et prévisibles, (3) moat économique (marque, brevet, effet réseau), (4) management solide et alignable, (5) opportunités de création de valeur (cost-out, build-up, repricing), (6) voie de sortie crédible (IPO, vente stratégique, secondaire). Pas besoin de cocher les 6 ; 4 sur 6 fait déjà un bon dossier.

Pour aller plus loin

Le LBO modeling n’est qu’une brique de la prépa M&A et PE. Pour aller plus loin, ces guides Elywo te seront utiles :

• 📖 DCF expliqué : la méthode complète de valorisation — la méthode intrinsèque, complémentaire du LBO en valorisation
• 📖 50 questions techniques M&A qui tombent vraiment — la cartographie complète des questions d’entretien
• 📖 Bulge bracket : c’est quoi et comment y faire ton stage — pour situer les banques où tu passeras tes LBO papers
• 🎯 Audit de ton CV par un ex-Lazard — pour passer le screening avant même de défendre un LBO
• 🎓 La formation complète M&A — le module LBO complet, avec exercices corrigés et simulations d’entretien

Un LBO réussi en entretien, c’est 80 % de structure et 20 % de calcul. Si tu maîtrises le squelette des 6 étapes, tu peux tomber sur n’importe quel énoncé : le cadre tient. C’est ce cadre qu’il faut graver dans le marbre avant la salle d’entretien.